隨著城投公益性業(yè)務(wù)收縮，文旅產(chǎn)業(yè)（或板塊）成為城投產(chǎn)業(yè)化轉(zhuǎn)型方向之一。文旅類城投以市場(chǎng)化為導(dǎo)向，以優(yōu)質(zhì)旅游資源開發(fā)經(jīng)營(yíng)為基礎(chǔ)，既打造文旅資源公共產(chǎn)品，帶動(dòng)區(qū)域經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，還直面旅游市場(chǎng)的激烈競(jìng)爭(zhēng)與風(fēng)險(xiǎn)。

　　按照wind行業(yè)、發(fā)行人主營(yíng)業(yè)務(wù)和企業(yè)屬性進(jìn)行篩選，截止2019年5月，文旅類地方國(guó)企（包括城投）有存續(xù)債券的發(fā)行主體共85家，相關(guān)存量債券共307只，存量債券規(guī)模1840億元，其中，城投主體（wind標(biāo)準(zhǔn)）有45家，占比53%，地方一般國(guó)企有40家，占比47%。從個(gè)券估值收益率看，個(gè)券估值收益率在4%-5%占比34.9%，5%-6%占到20.6%，6%以上高收益估值個(gè)券占比達(dá)31%。

　　近年來(lái)文旅投資行業(yè)保持快速增長(zhǎng)，17年全國(guó)旅游投資達(dá)1.5萬(wàn)億，同比16%，遠(yuǎn)高于第三產(chǎn)業(yè)和固定資產(chǎn)投資增速。從資金投向看，除旅游景區(qū)外，生態(tài)、文化、養(yǎng)老、休閑方向，景區(qū)配套、主題樂(lè)園方向、基礎(chǔ)設(shè)施和旅游交通等方向也是資金投向的重點(diǎn)。

　　文旅投資行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)特征：1）投資規(guī)模大、周期長(zhǎng)、回報(bào)慢，同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)激烈，市場(chǎng)需求變化快；2）受當(dāng)?shù)亟煌�條件制約，尤其高速公路和高鐵便利性；3）門票收入需要地方政府返還，具有一定不確定性；4）要求更高的商業(yè)運(yùn)營(yíng)、營(yíng)銷策劃等專業(yè)能力，面臨更高市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)；5）細(xì)分子行業(yè)利潤(rùn)率差異巨大。

　　目前文旅類地方國(guó)企主體中，有5A級(jí)景點(diǎn)的企業(yè)有36家，有4A級(jí)的有24家，以占比多，浙江、陜西、四川、重慶也排名居前。部分企業(yè)在文旅板塊待投資壓力較大，或利潤(rùn)總額對(duì)政府補(bǔ)貼依賴性很高，需關(guān)注相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。

　　按照wind行業(yè)、發(fā)行人主營(yíng)業(yè)務(wù)和企業(yè)屬性進(jìn)行篩選，截止2019年5月，文旅類地方國(guó)企（包括城投）有存續(xù)債券的發(fā)行主體共85家，相關(guān)存量債券共307只，存量債券規(guī)模1840億元。

　　從債券類型看，一般中票規(guī)模占比，達(dá)33.2%，共有87只573.7億；其次為私募債（55只387.5億）和企業(yè)債（45只332.3億），占比分別為22.4%和19.2%，此外短融和超短融、定向工具、一般債各占9.1%、10.1%和5.7%，合計(jì)規(guī)模431億。

　　從評(píng)級(jí)分布看，在主體評(píng)級(jí)上，AA、AA+級(jí)主體各有52個(gè)和12個(gè)，分別占比61.2%和14.1%；AAA和AA-級(jí)主體各有4個(gè)，各占4.7%；無(wú)評(píng)級(jí)主體10個(gè)。在債項(xiàng)評(píng)級(jí)上，AA級(jí)占到35%，AA+和AAA各占17%和14%，無(wú)評(píng)級(jí)個(gè)券占到30%。

　　從企業(yè)屬性看，城投主體（wind標(biāo)準(zhǔn)）有45家，占比53%，地方一般國(guó)企有40家，占比47%；從城投行政級(jí)別看，省級(jí)、地級(jí)市和縣級(jí)平臺(tái)主體數(shù)量分別占到13%、64%和22%，個(gè)券數(shù)量占到19%、70%和12%。從大股東性質(zhì)看，全部85家發(fā)債主體中，當(dāng)?shù)貒?guó)資委（國(guó)資局或國(guó)資管理中心等）占到44.7%，當(dāng)?shù)貒?guó)企（城投、國(guó)資運(yùn)營(yíng)等）占到24.7%，當(dāng)?shù)厝嗣裾�府、�?cái)政局或管委會(huì)占到18%左右。

　　從區(qū)域分布看，、浙江、陜西發(fā)債主體數(shù)量較多，分別為19個(gè)、10個(gè)和8個(gè)，合計(jì)占比43.5%，此外，重慶、山東、湖南、四川發(fā)債企業(yè)數(shù)量也在5個(gè)以上。

　　從期限和收益率看，存量債券剩余期限在1-3年占比為41%，其次是3-5年占28%、1年以下占21%，而5年以上僅占10%。從個(gè)券估值收益率看，個(gè)券估值收益率在4%-5%占比34.9%，5%-6%占到20.6%，6%以上高收益估值個(gè)券占比達(dá)31%。

　　從 2014 年至今發(fā)行規(guī)�？�，2016年發(fā)行規(guī)模，為 477億元，發(fā)行共63支。

　　以37只5年期AA級(jí)中票和企業(yè)債為樣本，與同期限中債中短期票據(jù)曲線%文旅類國(guó)企個(gè)券超額利差在 50BP 以上。

　　2018 年，有1家文旅類地方國(guó)企評(píng)級(jí)遭下調(diào)，為海航酒店控股集團(tuán)有限，中證鵬元將主體信用評(píng)級(jí)下調(diào)至A+,評(píng)級(jí)展望為負(fù)面，調(diào)整理由主要為預(yù)期酒店業(yè)務(wù)收入下滑、有息債務(wù)規(guī)模大幅增長(zhǎng)和關(guān)聯(lián)方擔(dān)保規(guī)模大等。

　　文旅產(chǎn)業(yè)是指與人的休閑生活、文化、體驗(yàn)需求（物質(zhì)和精神）密切相關(guān)的領(lǐng)域，主要以旅游業(yè)、娛樂(lè)業(yè)、服務(wù)業(yè)和文化產(chǎn)業(yè)為核心形成的經(jīng)濟(jì)業(yè)態(tài)系統(tǒng)。旅游業(yè)是全球的產(chǎn)業(yè)和發(fā)展快的新興行業(yè)之一，被稱為“無(wú)煙產(chǎn)業(yè)”和“永遠(yuǎn)的朝陽(yáng)產(chǎn)業(yè)”。

　　截至2018年末，全國(guó)國(guó)內(nèi)旅游55.39億人次，入境游1.41億人次，旅游收入5.13萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)10.76%和12.3%。其中，城鎮(zhèn)居民花費(fèi)4.26萬(wàn)億元，增長(zhǎng)13.1%；農(nóng)村居民花費(fèi)0.87萬(wàn)億元，增長(zhǎng)8.8%。鎮(zhèn)江注冊(cè)城鎮(zhèn)居民占旅游總?cè)藬?shù)的74.36%，農(nóng)村居民人數(shù)占旅游總?cè)藬?shù)的25.64%。隨著人均GDP和可支配收入的持續(xù)增長(zhǎng)，旅游消費(fèi)逐步成為我國(guó)一大消費(fèi)熱點(diǎn)。18年全國(guó)旅游業(yè)對(duì)GDP綜合貢獻(xiàn)為9.94萬(wàn)億元，占GDP總量的11.04%，旅游直接和間接就業(yè)7991萬(wàn)人，占全國(guó)就業(yè)人口的10.3%。

　　近年來(lái)全國(guó)旅游行業(yè)投資保持快速增長(zhǎng)，2017年全國(guó)旅游投資達(dá)1.5萬(wàn)億，同比增長(zhǎng)16%，遠(yuǎn)高于第三產(chǎn)業(yè)和固定資產(chǎn)投資增速。從投向來(lái)看，旅游景區(qū)項(xiàng)目占比，占全部旅游投資超過(guò)50%。從投資主體看，旅游投資以民營(yíng)為主，占比接近60%，政府投資和國(guó)企投資占比分別僅20%和15%左右。從投資區(qū)域看，民企相對(duì)偏好東部、大型文旅項(xiàng)目，而政府和國(guó)企近年來(lái)投資上“一路向西”成為新趨勢(shì)。

　　從旅游行業(yè)投融資資金來(lái)源看，除全國(guó)旅游直投外，旅游PPP模式、各類資金信托、文旅基金、ABS等各類債券融資等也是重要資金來(lái)源。從資金投向看，除以旅游產(chǎn)業(yè)為主體外，生態(tài)、文化、養(yǎng)老、休閑方向，景區(qū)配套、主題樂(lè)園方向、基礎(chǔ)設(shè)施和旅游交通等方向也是資金投向的重點(diǎn)。

　　根據(jù)新旅界發(fā)布的《2018中國(guó)文旅產(chǎn)業(yè)投融資研究報(bào)告》，2018年通過(guò)媒體渠道和企業(yè)公開信息追蹤到全行業(yè)投融資事件296起，統(tǒng)計(jì)到已披露的投融資總金額為13741.97億元（不含未公開的投融資事件及金額，以及事件公開但投融資金額未透漏情況。投資金額中，數(shù)百萬(wàn)元按300萬(wàn)元統(tǒng)計(jì)，百萬(wàn)元按100萬(wàn)元統(tǒng)計(jì)，美元兌人民幣按全年平均6.6:1的匯率換算。）其報(bào)告統(tǒng)計(jì)到的投融資事件和投融資金額主要是民間資本投資，如果再加上政府財(cái)政投資以及未統(tǒng)計(jì)到的部分國(guó)有企業(yè)投資，終統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)大于報(bào)告的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。

　　2018年國(guó)家大力支持鄉(xiāng)村旅游和特色小鎮(zhèn)的建設(shè)，還對(duì)文旅項(xiàng)目提供財(cái)政、土地、金融支持，而這也較為明顯地體現(xiàn)在2018年文旅行業(yè)的投資業(yè)態(tài)分布中。從投融資事件數(shù)量來(lái)看，16個(gè)二級(jí)細(xì)分業(yè)態(tài)中，投融資事件數(shù)量多的是目的地資源端的文旅特色小鎮(zhèn)和文旅綜合體項(xiàng)目，兩者相加為129起，占全部投融資數(shù)量的43.6%。其次，產(chǎn)業(yè)服務(wù)端的產(chǎn)業(yè)運(yùn)營(yíng)管理、其他產(chǎn)業(yè)服務(wù)和智慧旅游類項(xiàng)目投資熱度相對(duì)較高，投融資事件達(dá)到26起、17起和16起。文旅項(xiàng)目建成后，持續(xù)運(yùn)營(yíng)管理是保證投入產(chǎn)出的關(guān)鍵。資本對(duì)這一領(lǐng)域也在持續(xù)關(guān)注。

　　從投融資金額來(lái)看，目的地資源端重資產(chǎn)項(xiàng)目投資占據(jù)了總金額的絕大部分，其中文旅特色小鎮(zhèn)和文旅綜合體投資體量，兩者投資規(guī)模合計(jì)達(dá)到12714.99億元，占總金額的比例為92.53%。

　　除目的地資源端的重資產(chǎn)投資之外，輕資產(chǎn)類產(chǎn)業(yè)服務(wù)端的投融資規(guī)模相對(duì)較大，4個(gè)細(xì)分領(lǐng)域投融資總額一共158.88億元，其中產(chǎn)業(yè)運(yùn)營(yíng)管理和其他產(chǎn)業(yè)服務(wù)占絕大部分。而分銷渠道端全年投資規(guī)模僅為107.77億元。

　　在旅游投資資金流向上，景區(qū)、主題公園和特色小鎮(zhèn)位列投資總量前三。其中，景區(qū)類投資占比，相對(duì)于人文景區(qū)，自然景區(qū)（山岳）的資源稟賦更受到投資機(jī)構(gòu)青睞，有關(guān)這類資源的爭(zhēng)奪正變得激烈。除了迪士尼落地外，國(guó)外多家主題公園也在積極布局中國(guó)市場(chǎng)，三亞市政府與山水文園投資集團(tuán)進(jìn)行了簽約，而山水文園投資集團(tuán)是美國(guó)六旗主題樂(lè)園在中國(guó)的合作伙伴，六旗主題樂(lè)園是與迪士尼和環(huán)球影城并稱“全球三大主題樂(lè)園”的一個(gè)著名旅游IP。國(guó)內(nèi)主題公園方面，華強(qiáng)方特、海昌海洋公園紛紛在二線城市進(jìn)行落點(diǎn)布局。

　　文旅投資類行業(yè)與一般城市基建、片區(qū)開發(fā)等行業(yè)相比較，具有很多的特征，在經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)狀況方面也存在一定差異。我們將文旅投資行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)特征總結(jié)歸納如下：

　　1）相比城市基建開發(fā)的區(qū)域?qū)�營(yíng)性，旅游行業(yè)是各行業(yè)中競(jìng)爭(zhēng)激烈的行業(yè)之一，不僅投資規(guī)模大、周期長(zhǎng)、回報(bào)慢，還面臨消費(fèi)者需求和市場(chǎng)熱點(diǎn)的快速變化，因此，新景區(qū)、中小景區(qū)往往面臨同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)激烈、核心優(yōu)勢(shì)不突出、營(yíng)銷困難、變現(xiàn)能力較弱等問(wèn)題。事實(shí)上，全國(guó)5A級(jí)風(fēng)景旅游區(qū)253家，4A級(jí)2000家，3A級(jí)3000家，還有省級(jí)風(fēng)景區(qū)、公園，以及上萬(wàn)家鄉(xiāng)村旅游景區(qū)，景區(qū)客流和收入的“頭部集中”趨勢(shì)非常顯著。

　　2）文旅投資的效益，一定程度受當(dāng)?shù)亟煌ㄓ绊戄^大。文旅投資三要素，即資源、客源和交通，與當(dāng)?shù)馗咚俟�路、高鐵、機(jī)場(chǎng)等交通基建的完善性密切相關(guān)，尤其是高速公路和高鐵到達(dá)的便利性。

　　3）門票收入需要地方政府返還，具有一定不確定性。景區(qū)資源的所有權(quán)屬于地方政府，景區(qū)、地方性景區(qū)的門票收入需先上繳國(guó)家財(cái)政和地方財(cái)政后再進(jìn)行返還支配，對(duì)企業(yè)而言，這一收入返還在金額、時(shí)間上均有一定不確定性，難以成為穩(wěn)定現(xiàn)金流來(lái)源。

　　5）文旅子行業(yè)利潤(rùn)率差異巨大。投資企業(yè)要么有壟斷資源（優(yōu)質(zhì)風(fēng)景區(qū)），要么有品牌優(yōu)勢(shì)（如宋城等）。一般越接近上游的景區(qū)門票、交通、旅游演藝?yán)麧?rùn)率較高，而靠近下游的餐飲、旅行社、旅游購(gòu)物等利潤(rùn)率越低，文旅企業(yè)的資源稟賦、項(xiàng)目區(qū)位、投向領(lǐng)域、品牌等差距可決定產(chǎn)品成敗。

　　與一般承擔(dān)基建和土地整理類傳統(tǒng)城投企業(yè)相比，從事文旅投資、經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)更容易被劃分為經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)，似乎與地方政府信用、業(yè)務(wù)與資金往來(lái)、資本注入和政府補(bǔ)貼等關(guān)聯(lián)較弱，城投屬性偏低，更易被劃入產(chǎn)業(yè)類主體。

　　但在85家文旅類地方國(guó)企發(fā)債主體中，也有45家被劃分為城投主體，我們認(rèn)為，其劃分依據(jù)可能有兩點(diǎn)：1）從事公益性項(xiàng)目，文旅類業(yè)務(wù)只占一部分主業(yè)；2）不從事任何公益性項(xiàng)目，但從事準(zhǔn)公益性業(yè)務(wù)，且經(jīng)營(yíng)指標(biāo)滿足：自身現(xiàn)金流無(wú)法完全覆蓋債務(wù)本息、且較為依賴地方政府財(cái)政性補(bǔ)貼的主體，也會(huì)被劃分為城投主體。

　　旅游行業(yè)是競(jìng)爭(zhēng)為激烈的行業(yè)之一，景區(qū)位于產(chǎn)業(yè)鏈的核心位置，景區(qū)門票收入對(duì)于企業(yè)而言，仍是毛利率主要的盈利來(lái)源。截止2018年，全國(guó)景區(qū)景點(diǎn)有3萬(wàn)多個(gè)，鎮(zhèn)江注冊(cè)其中A級(jí)景區(qū)10806個(gè)，包括5A級(jí)259個(gè)、4A級(jí)3272個(gè)，世界遺產(chǎn)52項(xiàng)，全域旅游示范區(qū)創(chuàng)建單位506個(gè)、紅色經(jīng)典旅游景區(qū)300個(gè)，旅游度假區(qū)30個(gè)。

　　從66家披露景區(qū)景點(diǎn)和景區(qū)評(píng)級(jí)的文旅類地方國(guó)企主體看，包含5A級(jí)景點(diǎn)的主體數(shù)量有36個(gè)，含有4A級(jí)景點(diǎn)的有24個(gè)，多數(shù)企業(yè)具有一定的景區(qū)資源優(yōu)勢(shì)。從區(qū)域分布看，以省占比多，浙江、陜西、四川、重慶等也排名居前。這些擁有5A、4A等優(yōu)質(zhì)景區(qū)資源的，景區(qū)開發(fā)相對(duì)成熟、門票收入較為穩(wěn)定，市場(chǎng)化屬性高，以經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)和現(xiàn)金流為主，大部分主體已不再承擔(dān)政府投融資開發(fā)職能，應(yīng)定位為地方產(chǎn)業(yè)類國(guó)企進(jìn)行投資。

　　部分文旅類企業(yè)面臨較大的景區(qū)投資壓力，景區(qū)投資往往項(xiàng)目規(guī)模大、投資回報(bào)率偏低，面臨較大融資壓力，我們統(tǒng)計(jì)了部分主體對(duì)景區(qū)投資的在建項(xiàng)目規(guī)模、待投資規(guī)模和資產(chǎn)占比，可以看到，蘇州高新600736)旅游產(chǎn)業(yè)集團(tuán)、江西龍虎山旅游集團(tuán)、峨眉山樂(lè)山大佛旅游集團(tuán)、鳳凰銘城建投等企業(yè)，文旅板塊待投資規(guī)模占總資產(chǎn)比在30%以上，面臨一定景區(qū)開發(fā)投資壓力。

　　除單純景區(qū)投資外，部分主體還從事“景區(qū)+地產(chǎn)”的復(fù)合型投資，打造度假區(qū)、景區(qū)住宅等，我們統(tǒng)計(jì)了部分文旅類地方國(guó)企主體的在建項(xiàng)目總投資規(guī)模、待投資額及占比，可以看到，山東海洋文旅集團(tuán)、武漢旅游投資集團(tuán)、鎮(zhèn)江文旅產(chǎn)業(yè)集團(tuán)等，在建項(xiàng)目待投資額占總資產(chǎn)比在40%以上，面臨的總投資壓力相對(duì)較大。

　　對(duì)于部分文旅類城投企業(yè)，營(yíng)收主要來(lái)源仍主要以景區(qū)建設(shè)、景區(qū)交通等基礎(chǔ)設(shè)施代建收入為主，由地方政府或管委會(huì)等進(jìn)行回購(gòu)，而酒店運(yùn)營(yíng)和景區(qū)管理等經(jīng)營(yíng)性收入占比相對(duì)較。此外，還有部分城投以“文旅+地產(chǎn)”為主要投資方向，在主業(yè)收入中，房地產(chǎn)銷售或租賃收入占比也相對(duì)可觀。

　　從利潤(rùn)總額對(duì)政府補(bǔ)貼的依賴程度看，在有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的60個(gè)樣本中，（其它收益+營(yíng)業(yè)外收入）/利潤(rùn)總額中位數(shù)為48.8%，該比率低于50%的主體有26家，占比43.3%；該指標(biāo)高于70%的發(fā)行人有23家（其中有15家超過(guò)），占比38%，此外，還有龍城旅游控股集團(tuán)、鎮(zhèn)江注冊(cè)重慶旅游投資集團(tuán)等5家主體的補(bǔ)貼收入未能彌補(bǔ)主業(yè)虧損金額，表現(xiàn)出利潤(rùn)對(duì)政府補(bǔ)貼的依賴度大，這兩類主體合計(jì)占比達(dá)46.7%。

　　文旅企業(yè)高投資往往意味著高負(fù)債壓力，從負(fù)債水平看，81個(gè)發(fā)行人資產(chǎn)負(fù)債率中位數(shù)為53.41%，整體負(fù)債水平一般。資產(chǎn)負(fù)債率處于30-50%的發(fā)行人數(shù)量多（30家），其次為50-60%的發(fā)行數(shù)量次高（25家），超過(guò)75%的企業(yè)有5家，為陜西旅游集團(tuán)延安文化旅游產(chǎn)業(yè)投資有限，達(dá)81%。

　　從短期負(fù)債和流動(dòng)性壓力看，我們結(jié)合貨幣資金/短債比例低于25%、且凈短期負(fù)債（短期有息負(fù)債-貨幣資金）大于20億的主體，分別是寧波海城、湘投集團(tuán)和興市投資，短期負(fù)債壓力值得關(guān)注。

　　國(guó)泰君安證券研究所固定收益研究覃漢/劉毅/高國(guó)華/肖成哲/王佳雯/肖沛/范卓宇
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